Има ли значение вече размерът?

Истина във финансите е, че рискът и възвръщаемостта са свързани. Следователно акциите на по-малките компании се оправят по-добре от по-големите в дълготраен проект. Това е главен камък както на капиталовата доктрина, по този начин и на практиката.

Разбира се, те са по-променливи и могат да страдат от дълги интервали на неприятно показване – като да вземем за пример през 60-те и края на 90-те години. Но с течение на времето акциите с „ дребна капитализация “ надвиват над по-големите акции на всеки един огромен пазар, проучен от учените през десетилетията. По целия свят има стотици милиарди долари, вложени единствено на тази основа.

И въпреки всичко:

Индексът Russell 2000 с дребна капитализация в този момент изостава от показателя с огромна капитализация S&P 500 от основаването си в края на 1978 година, преобръщайки данните за възвръщаемост от един век в голям брой страни.

Това безспорно са възвръщаемост на цените, защото нито един показател на общата възвръщаемост не стига толкоз надалеч обратно. Но включването на дивиденти няма да промени картината. По-големите компании са склонни да бъдат по-щедри с дивидентите си, тъй че евентуално единствено ще утежни слабото показване на дребните компании. И наподобява още по-страшно, в случай че започнете през 1984 година, когато в действителност е роден Russell 2000 (с данни от края на 70-те години).

Изкушаващо е да отхвърлите това просто като резултат от мощния подтик сега се употребяват от 10-те най-големи акции в Съединени американски щати, които блъскат даже S&P 490. И по-специално, това не се случва в интернационален проект, където малко> огромно значително към момента е правилно.

Например, тук са диаграмите, показващи показателите с дребна капитализация на Обединеното кралство, Европа, Япония и нововъзникващите пазари по отношение на техните съперници с огромна капитализация (макар и за по-кратки интервали, като се има поради лимитирана история на данните в някои случаи ).

Но в Съединени американски щати резултатът на дребните капитали наподобява е ... строшен?

Това има по-голямо значение, като се има поради по какъв начин Съединени американски щати имат най-големите и авторитетни финансови пазари и съставляват лъвския дял от промишлеността с дребна капитализация. От съвсем 1,7 трилиона $, вложени в профилирани фондове с дребна и междинна капитализация в международен мащаб, близо 1,3 трилиона $ от тях са вложени само в Съединени американски щати, съгласно Morningstar.

Съединени американски щати се гордее и с най-дългия и най-богат набор от данни, подкрепящ резултата на дребните капитали. Ако може да се счупи там, може да се счупи на всички места. Така че FT Alphaville реши, че ще се опита да разбере какво става с дребните капачки.

„ Гигантски изплащания от дребни акции “

Това беше разгласеното заглавие в обява на Fortune от юни 1980 година от основния редактор на списанието Ал Ербар. „ Каквито и да са аргументите за превъзходните резултати на дребните акции, изводът е явен: купувайте малко. “

Статията се основава на академично проучване на малко прочут докторант в Чикагския университет на име Ролф Банц. Банц сподели, че сред 1926 и 1975 година междинната годишна норма на възвръщаемост от огромните американски акции е била 8,8%, до момента в който по-малките са били приблизително 11,6%. Дори когато коригирате другата им волатилност, акциите с дребна капитализация се показаха по-добре от тези с огромна капитализация.

Това, което Banz потвърди, беше съществуването на „ фактор на размера “ при възвръщаемостта на вложенията: бихте могли много непрекъснато да събирате по-висока от пазара възвръщаемост просто като купувате по-малки акции.

По това време даже нямаше показател с дребна капитализация — Russell 2000 е роден през 1984 година — тъй че това беше огромна работа. Последвалите проучвания демонстрираха, че това важи и за безчет интернационалните пазари. Десетилетие по-късно даже Джийн Фама, бащата на хипотезата за ефикасните пазари, насилствено я включи в моделите си.

FTAV към този момент написа набита обява за историята на „ вложението на фактори “, тъй че няма да спирам прекомерно дълго на това тук. Но наред със цената, размерът може да се смята за юр-фактор – резултат, който е толкоз добре документиран и необятно признат, че даже доста хора, които считат факторите за най-вече университетски нелепости, го считат за непосредствен до светото писание на финансовата промишленост.

В последна сметка има подсъзнателен смисъл. Утрешните огромни акции са днешните дребни акции. Те постоянно са по-бързо разрастващи се, по-пъргави, по-иновативни, незадоволително покрити и недооценени и затова би трябвало да се показват по-добре в дълготраен проект.

Въпреки това даже факторите ür от време на време могат да миришат. Неволите след 2008 година с скъпите акции бяха толкоз диви, че засенчиха по-малко трагичното едва показване на дребните капитализации. Но цената в този момент се завърна, до момента в който по-малките американски акции най-вече не престават да отслабват.

Защо? И за какво това значително е проблем единствено за Съединени американски щати?

Великолепни насрещни ветрове с дребна капитализация

Неотдавнашното владичество на Великолепната седморка и други огромните ресурси сигурно оказват помощ да се изясни огромна част от скорошното едва показване на Съединени американски щати с дребни капитализации.

Дори вътре в S&P 500 има внезапно противоречие в представянето сред най-големите акции и останалите. 10-те най-големи в този момент съставляват една трета от пазарната капитализация на целия показател и всеки четвърти от всеки $, извоюван от 500-те най-големи компании в Америка, съгласно Goldman Sachs.

Джулиан Абди, един от портфолио мениджърите на Световният фонд SMALLCAP на Capital Group за 73 милиарда $ (най-големият капиталов инструмент за дребни капитализации в международен мащаб) твърди, че това неизбежно ще премине.

В последна сметка това ще се спука и доста по-малко фирмите ще се появят още веднъж. Просто не знам кога ... Все още виждаме доста компании, които харесваме.

В същото време по-малките компании са наранени относително повече от по-високите лихвени проценти, както заради по-голямото си релативно дългово задължение — тяхната цялост чистият дълг сега възлиза на повече от три пъти облагите, спрямо под два пъти за огромните компании, съгласно Furey Research Partners - и заради състава на тяхната задлъжнялост.

Въпреки че по-големите американски компании вземат най-вече дълготрайни заеми при закрепени лихвени проценти през пазара на облигации, по-малките компании носят повече дълг с плаваща рента, което стана доста по-скъпо през последните две години. Те също по този начин имат дълг, който следва да бъде дължим през идната година, което ще бъде по-скъпо за рефинансиране.

Bank of America пресмята, че в случай че лихвените проценти останат на настоящето си равнище, това ще се трансформира в 32% удар за облаги през идващите пет години. Дори в случай че Федералният запас стартира да понижава лихвените проценти, както се чака, той въпреки всичко ще понижи облагите на дребните компании с 24 %, съгласно Джил Кери Хол от BofA.

Въпреки това, фактът, че американските компании с дребни капитализации в този момент се показват по-слабо от по-широкия фондов пазар от 80-те години на предишния век – когато проучванията за първи път демонстрираха, че с течение на времето те се показват по-добре – не може да бъде хвърлен в краката на Nvidia и Microsoft или на един единствен цикъл на повишение на скоростта.

И по този начин, какво в действителност се случва? Е, евентуално се свежда до композиция от няколко казуса, някои механически и някои по-фундаментални.

Индекс шенанигани

Предвид тематиката, FTAV беседва със Савина Ризова, съглавен капиталов шеф и началник на проучванията в Dimensional Fund Advisors, защото никой не прегърна последствията от проучванията на Banz от началото на 80-те години с по-голяма подготвеност от DFA.

Не единствено, че беше учреден от двама други някогашни докторанти от Чикаго – Дейвид Буут и Рекс Синкфийлд – той към този момент беше стартирал индексен фонд с дребна капитализация, основан на теорията, че по-малките акции оказват помощ на вложителите да диверсифицират своите експозиции. Изследванията на Banz демонстрират, че дребните капачки освен диверсифицират, само че явно покачват и възвръщаемостта.

Днес DFA ръководи към $677 милиарда и прилична част от тях е вложена в пакета от фондове с дребна капитализация. като нейното портфолио с дребна капитализация в Съединени американски щати на стойност 15,4 милиарда $. Но този фонд се оправи видимо по-добре от своя индикатор Russell 2000, макар че главно е въздържан фонд.

Това значително е по този начин, тъй като Russell 2000 в действителност не е синоним на фактора размер на инвестицията, разпознат за първи път от Banz. Както показва Ризова, преобладаващият показател на дребни капитализации има някои странности, които оказват помощ да се изясни най-малко част от дълготрайното му едва показване.

За разлика от доста други съществени показатели, фамилията Ръсел е напълно дефинирано и методологията е транспарантна. Това значи, че други вложители могат относително решително да изчислят тъкмо какво ще се случи с Russell 1000 (големи капитализации), Russell 2000 (малки капитализации), Russell 3000 (целия пазар) и другите им потомци при тяхното огромно годишно лятно преустрояване.

Въпреки това, цената на тази бистрота и предсказуемост е, че хедж фондовете и комерсиалните компании ще се опитат да изпреварват претеглящите промени, намаления и покачвания. Нещо повече, големият скок на търговията – денят на възобновяване на Russell е надеждно най-хиперактивният ден на фондовия пазар всяка година – значи неустойчивост и нараснали транзакционни разноски за фондове с дребна капитализация, които би трябвало да възстановят салдото денем.

Според до Ризова, особености на показателя като този прибавят до 0,86 % междинен годишен срещуположен вятър за представянето на Russell 2000 през 1979-2023 година С течение на времето това противодействие в действителност се усилва. Както тя сподели пред FTAV:

Съществена част от незадоволителната продуктивност е този резултат на възобновяване... Твърдата търговия, ръководена от показатели, в действителност коства на хората огромна част от наградата. Внедряването в действителност има значение в това пространство.

С други думи, видимо неоснователен проблем с построяването на механически показател изяснява прилична част от дълготрайните проблеми на Russell 2000. Но това не изяснява всичко.

Нищо в никакъв случай не се трансформира, до момента в който не се промени

Едно нещо, което от време на време се не помни на днешния захласнат от науката Уолстрийт (макар и по подигравка на ориста рядко от действителни някогашни учени, които в този момент работят там) е, че пазарите не се подчиняват на стоманените закони на физиката.

Това, което може да наподобява като финансова тежест, от време на време може да се преобърне и в никакъв случай да не се върне.

Вземете връзката сред дивидентите от капитала и доходността на облигациите. В продължение на повече от век дивидентната рентабилност на американския фондов пазар беше съвсем постоянно по-голяма от тази, която можете да получите от облигации с висок клас. Компаниите трябваше да привлекат вложителите да изберат рисковете на акциите пред уважаваната непоклатимост на облигациите. След това, ненадейно, в края на 50-те години, връзката се обърна.

Както починалият финансов историк Питър Бърнстейн по-късно описа пред PBS:

Това в никакъв случай не се е случвало в историята. Беше в действителност неповторимо прекарване. Това не трябваше да се случва, тъй като се допуска, че акциите са по-рискови от облигациите. Имах двама по-възрастни сътрудници. Бяха на 15 и повече години и бяха ветерани от Депресията и този, най-близкият ми другар във компанията, постоянно ме наричаше „ Хлапе “. Той сподели: „ Не се притеснявай, Хлапе. Това ще се обърне от единствено себе си. Това е нереално и не трябва да се поддържа. Това ще се обърне от единствено себе си. Е, аз към момента очаквам. Оттогава насам акциите носят по-ниска рентабилност от облигациите.

... Никога не го не помня, тъй като ми потвърди, че когато хората споделят, че нещо в никакъв случай не може да се случи и в продължение на 200 години не е могло, не е било правилно, всичко може да се случи. Беше по едно и също време доста въодушевяващо, само че и доста смиряващо.

Може би повода, заради която дребните финансови капитали в Съединени американски щати в предишното се представяха по-добре, нямаше доста общо с финансовите теории за рисковете и облагите или поведенческите теории за вложителите, които неправилно избират огромните имена пред неразбираеми?

Може би просто се свеждаше до това, че по-малките компании преди този момент са били по-добри и по-бързо разрастващи се от своите братя с огромна капитализация? Но в този момент относителното качество на по-малките компании в Съединени американски щати по някаква причина е атрофирало и възвращаемостта на фондовия пазар просто отразява този факт?

Средносрочните цифри от най-високо равнище са неподходящи, само че не и ужасни. Петгодишният ритъм на повишаване на облагата на акция на Russell 2000 е 14,4 %, спрямо 15,23 % на Russell 1000 с огромна капитализация.

Това обаче подценява съществено утежняване под капака на показателя. Почти една трета от всички компании от Russell 2000 в този момент са нерентабилни, спрямо към 5 % преди две десетилетия, съгласно Goldman Sachs.

Защо? Отчасти това се дължи на изменящия се състав на Russell 2000. Преди две десетилетия акциите на здравните компании представляваха към 5 % от бенчмарка и множеството от тях бяха постоянни, надеждни компании. Днес опазването на здравето съставлява съвсем 16 % от показателя и множеството са високорискови, нерентабилни биотехнологични акции.

Но даже когато изключите напълно опазването на здравето, междинното качество на дребните капитали в Съединени американски щати доста се е влошило през последните две десетилетия, съгласно проучване на Verdad Advisers.

Ето диаграма на Verdad, показваща желаната мярка за качество – междинното съответствие на брутните облаги към активите – разрушена по браншове, само че без опазване на здравето.

Освен това, междинният баланс на Съединени американски щати с дребна капитализация се е влошил. Ако изключите годините на софтуерния балон, дълготрайният междинен чист дълг по отношение на облагата е бил към 2 пъти. съгласно JPMorgan. Днес е повече